文件。

    “林枫，你的分析从纯金融的角度看，是对的。价差确实很大，统计上确实应该收敛。但有一个问题，你没有考虑。”

    她把电脑转向大家。屏幕上是一张更长期的A/H股溢价指数走势图，时间跨度从2005年到2015年。

    “你们看这张图。2007年A股大牛市的时候，A/H股溢价指数也曾经到过150以上。然后呢？2008年金融危机，价差一度缩小到110左右。但这不是因为H股涨了，而是因为A股跌得比H股快。也就是说，价差收敛的方式，不一定是H股上涨、A股下跌，也可能是A股跌得比H股多。在2008年，就是后者。”

    她翻到下一页，是一张表格，列出了过去十年A/H股溢价指数的主要波动区间和驱动因素。

    “更重要的是，”她继续说，“A/H股价差不是纯粹的市场现象。它背后有深刻的制度原因——资本管制。”

    她站起来，走到白板前，画了一张简单的图。

    “左边是A股市场，右边是H股市场。中间是一堵墙——资本管制。内地居民不能自由地把钱换成港币去香港买股票，香港居民也不能自由地把港币换成人民币来内地买股票。这堵墙，才是A/H股价差长期存在的根本原因。”

    她转过身。“如果没有这堵墙，套利者会瞬间抹平价差。正是因为墙在，价差才能持续。所以，当我们看到A/H股价差很大时，我们不是在赌价差会收敛，我们是在赌这堵墙会倒下——也就是资本管制会放开。”

    她顿了顿。“资本管制会不会放开？长期看，会的。但短期呢？不一定。而且，资本管制的放开，不是市场行为，是政策行为。政策行为，就有不确定性。”

    会议室安静下来。林枫的表情从兴奋变成了沉思。

    “你的意思是，这个套利策略，本质上是在赌政策？”

    “对。”沈清如说，“而且不只是政策。还有更深层的东西。”

    她在白板上又写了一个词：地缘政治。

    “A股和H股，背后是两个不同的市场、两个不同的监管体系、两个不同的投资者群体。这两个市场的关系，不仅仅是经济关系，还有政治关系。2014年以来，A/H股价差扩大，一个重要的原因是内地流动性极度宽松，而香港市场受制于全球流动性和对中国经济的担忧。这两个市场的‘水位差’，短期内不会因为套利行为就抹平。”

    她回到座位上。

    “所以，我的判断是：这个策略，不是低风险套利，而是**险博弈。我们在赌政策、赌流动性、赌两个市场的相对走势。这些东西，都不是我们能控制的。”

    ---

    陈默听完，沉默了很久。

    他站起来，走到白板前，看着沈清如画的那张图。左边是A股，右边是H股，中间是一堵墙。

    “林枫，”他开口，“你回测过这个策略的历史表现吗？”

    “回测过。”林枫调出一张图，“从2010年到2014年，这个策略的年化收益率是8%左右，最大回撤3%。表现很稳定。”

    “2014年下半年以后呢？”

    林枫犹豫了一下。“2014年下半年以后，策略是亏损的。因为价差没有收敛，反而从110扩大到了150。如果我们从2014年7月开始做这个策略，到现在会亏损大约15%。”

    “也就是说，这个策略在过去十年里，有九年是赚钱的，但最近一年是亏钱的。而且亏钱的幅度，比之前任何一年的回撤都大。”

    “对。”

    陈默转过身。“这说明了什么？”

    会议室里没人说话。

    “这说明-->>

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