2015年4月的一个下午，林枫快步走进陈默的办公室，手里拿着一叠打印好的图表。他的表情比平时凝重，这让陈默立刻放下了手里的文件。

    “出什么事了？”

    林枫把图表摊在桌上，是几张密密麻麻的数据分析图。“没出事。但如果不采取措施，可能很快就要出事。”

    陈默站起来，走到桌边。第一张图是“小市值因子”的累计超额收益曲线。这条曲线从2010年到2014年底，一直平稳向上，斜率稳定。但从2015年1月开始，曲线变得异常陡峭——不是向上，而是开始剧烈震荡，像一条被搅动的蛇。

    “小市值因子，过去五年一直是A股最有效的因子之一。”林枫指着那条曲线，“但从今年开始，它的表现变得极不稳定。一月份涨了8%，二月份跌了5%，三月份涨了12%，四月份才过了一半，已经跌了6%。这种波动幅度，是过去五年的三倍以上。”

    他翻到第二张图。这是“反转因子”——买入前期跌幅大的股票、卖出前期涨幅大的股票的策略——的收益率曲线。这条曲线过去几年一直很平滑，但从2014年底开始，变成了一个锯齿形，上上下下，毫无规律。

    第三张图更令人不安。这是一张“因子相关性矩阵”。在过去，不同因子之间的相关性很低——价值因子和动量因子、质量因子和成长因子，各自独立，互不干扰。但现在，矩阵上几乎所有因子的相关性都在上升。特别是那些被量化机构广泛使用的因子——动量、反转、小市值、低波动——它们之间的相关性从过去的0.3左右，飙升到了0.7以上。

    “这意味着什么？”陈默问。

    林枫深吸一口气。“这意味着，市场上的量化策略，正在变得越来越像。大家都在用相似的因子，做相似的交易。当市场上涨时，大家一起买，把价格推得更高。当市场下跌时，大家一起卖，把价格砸得更低。这就是‘策略共振’。”

    他在白板上画了一张图。“你看，如果只有一家量化机构，他的买卖行为对市场的影响可以忽略不计。但如果有十家、二十家、五十家量化机构，都用相似的策略，那他们的集体行为，就会成为市场本身的一部分。这不是在交易市场，这是在交易自己。”

    陈默盯着那些图表，沉默了几秒。“你说的这个‘策略共振’，最坏的情况会怎样？”

    林枫翻到最后一页。那是一张模拟图，标题是《量化踩踏情景推演》。

    “假设某一天，市场出现了一个不算大的利空，比如某只权重股业绩不及预期。在正常情况下，这可能只会让大盘跌个1%到2%。但现在，由于大量量化策略都设置了相似的止损线——比如下跌5%就止损——当这只股票跌了5%时，所有持有它的量化策略同时开始卖出。卖盘瞬间涌出，把股价打到了跌停。跌停又触发了更多策略的风控——比如‘单日跌幅超过7%强制平仓’。于是，第二天开盘，更多的卖盘涌出，形成踩踏。”

    他在图上画了一个恶性循环的箭头。“这不是危言耸听。1987年美国股灾，部分原因就是当时流行的‘投资组合保险’策略——一种程序化交易——在市场下跌时集体卖出，引发了崩盘。2010年的‘闪电崩盘’，也是高频交易和量化策略的共振导致的。”

    陈默站起来，走到窗边。窗外是深圳4月的阳光，明媚得有些刺眼。他想起2008年，自己是怎么在系统性风险面前束手无策的。那时候，他不理解什么是“流动性枯竭”，什么是“正反馈循环”。现在，林枫在告诉他，一种新的、更隐蔽的系统性风险，正在悄悄积聚。

    “开个会。叫上所有人。”

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    会议室里，林枫把刚才的分析又讲了一遍。这一次他讲得更详细，用了更多的数据。

    “我做了一个统计，”-->>

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