一、五倍PE的陷阱

    2003年1月17日，星期五，下午两点。

    陈默盯着电脑屏幕上那只股票的走势图，已经整整四十分钟。股价像一条濒死的鱼，在3.2元到3.4元之间微弱地喘息着。日K线图上，连续十九根阴线和小阳线交替排列，成交量萎缩到每天不足百万——对于一只总股本十亿的股票来说，这几乎意味着交易已经停滞。

    代码：600808，马钢股份。

    一家位于安徽的国有钢铁企业，中国最大的火车轮毂生产商之一。财务数据简单到有些“美好”：市盈率5.3倍，市净率0.8倍，股息率4.2%。账上有超过三十亿的货币资金，几乎没有有息负债。2002年预计净利润增长8%，在熊市里算是一份不错的成绩单。

    按照陈默的“双因子模型”，这应该是教科书级别的价值股——价格远低于价值，安全边际足够厚。

    他在2.9元时开始买入，均价3.1元，持仓三十万股，成本约九十三万。那是去年11月底，“市场温度计”显示极度寒冷，他判断是左侧布局的机会。

    买入后的第七天，股价跌到2.8元。他加了二十万股。

    第十二天，跌到2.7元。他又加了十万股。

    现在，持仓六十万股，平均成本2.95元，浮亏约十五万。股价在3.2元附近已经横盘三周，成交量一天比一天少。

    办公室里只有他一个人。这间“默石投资研究工作室”租在车公庙一栋老旧写字楼的七层，三十平米，月租两千八。一张办公桌，两台电脑，一个书架，两把椅子，还有沈清如带来的那盆绿萝——叶子有些发黄，但还顽强地绿着。

    窗外的深圳阴雨连绵。南方的冬天很少这样持续下雨，空气湿冷得能渗进骨头里。陈默起身冲了杯速溶咖啡，热气在冰冷的空气里升腾，很快消散。

    他重新坐回电脑前，打开马钢股份的年报，第三次仔细阅读。

    问题出在哪里？

    从财务角度看，这家公司几乎无可挑剔：低估值、高分红、现金流健康、行业地位稳固。钢铁行业虽然不算朝阳产业，但中国正处在城镇化加速期，基建投资如火如荼，需求是有保障的。

    那么为什么股价不涨？为什么成交量枯竭？为什么市场对这么明显的“便宜货”视而不见？

    陈默想起上周和一位券商钢铁分析师的电话交流。对方很客气，但语气里透着敷衍：

    “陈总，马钢的基本面确实不错，但现在市场不认这个逻辑。”

    “什么逻辑市场认？”

    “成长性逻辑，故事逻辑。”分析师说，“比如宝钢的汽车板故事，比如武钢的硅钢故事。马钢有什么？火车轮毂？太传统了，想象力不够。”

    “但估值这么低……”

    “估值低有估值低的道理。”分析师打断他，“市场担心钢铁行业产能过剩，担心宏观调控，担心原材料涨价挤压利润。马钢的吨钢利润在全行业排中下游，成本控制能力一般。”

    “可它账上有三十亿现金啊。”

    “国企嘛，现金可能也动不了，要听上面的。”分析师最后说，“我的建议是，如果有更好的标的，可以考虑换仓。现在的市场，便宜不是上涨的理由。”

    挂断电话后，陈默沉默了很久。

    便宜不是上涨的理由——这句话像一根刺，扎在他信奉的价值投资理念里。格雷厄姆不是说“价格围绕价值波动”吗？不是说“市场短期是投票机，长期是称重机”吗？

    为什么在中国市场，这个“长期”要这么久？久到足以耗尽所有耐心和资金？

    陈默打开持仓列表。除了马钢，他还持有另外几只“烟-->>

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