蒂股”：一家市盈率6倍的化工企业，一家市净率0.7倍的纺织公司，一家股息率5%的高速公路股。

    无一例外，全部浮亏。少的亏3%，多的亏12%。

    而同期，市场上那些“有故事”的股票——网络游戏概念、手机产业链、房地产新贵——却在逆势上涨。市盈率普遍在三十倍以上，但资金趋之若鹜。

    他的“双因子模型”在这些股票面前完全失效：价值因子亮红灯（高估），趋势因子亮绿灯（上涨）。按照模型，应该卖出。但市场用持续上涨嘲笑着模型的判断。

    陈默靠在椅背上，闭上眼睛。

    雨点敲打着窗户，发出单调的嗒嗒声。办公室里冷得像冰窖——为了省钱，他没开空调，只穿了两件毛衣，还是觉得冷。

    这不是身体的冷，是心里的冷。一种信仰开始动摇时的寒冷。

    二、深夜的越洋电话

    晚上九点，陈默拨通了沈清如的电话。

    她那边是早晨八点。沈清如一个月前去了美国，在纽约大学做短期访问学者，研究“中美资本市场制度比较”。两人保持着每周两次的通话频率，通常在北京时间晚上九点（纽约时间早晨八点），沈清如刚起床，陈默还没睡。

    电话响了三声就被接起。

    “早。”沈清如的声音带着晨起的清爽，“你那边很晚了吧？还没休息？”

    “睡不着。”陈默说，“清如，我遇到一个问题。”

    “你说。”

    陈默用了二十分钟，详细描述了马钢股份的情况，以及他最近在“烟蒂股”上的困境。他没有隐瞒自己的困惑和动摇，甚至提到了那句“便宜不是上涨的理由”。

    电话那头很安静，只有沈清如偶尔的“嗯”“然后呢”作为回应。

    等他说完，沈清如沉默了几秒，然后问：“陈默，你听说过‘价值陷阱’这个概念吗？”

    “价值陷阱？”

    “对。指的是那些看起来便宜，但实际上价值在不断毁灭的公司。”沈清如说，“比如一家公司市盈率只有五倍，但如果它的盈利明年会下降50%，那现在的便宜就是假象。”

    陈默心里一凛：“但马钢的盈利在增长啊。”

    “盈利增长，但自由现金流呢？资本回报率呢？行业前景呢？”沈清如一连串地问，“一家公司便宜，可能有三个原因：第一，市场错了，它确实被低估；第二，它有问题，市场看出来了；第三，它所在的行业在长期衰退中，即使公司管理再好，也难逃大势。”

    她顿了顿：“你觉得马钢属于哪一种？”

    陈默思考着。第一种？可市场为什么持续不认？第二种？财报看起来没问题。第三种？钢铁行业算长期衰退吗？

    “我不知道。”他老实说。

    “我给你发几篇研究报告。”沈清如说，“是摩根士丹利一位分析师的，关于‘价值型投资在转型经济体的适用性’。他的核心观点是：在快速增长的经济体里，成长型投资往往跑赢价值型投资。因为增长能掩盖很多问题，而停滞会暴露所有问题。”

    “意思是，在中国这样的市场，买成长比买便宜更重要？”

    “不完全是。”沈清如纠正，“意思是，你要区分‘真便宜’和‘假便宜’。真便宜是公司被暂时错杀，假便宜是公司正在走向衰落。而区分的关键，不是看历史数据，是看未来。”

    未来。这个词让陈默心里一动。

    他的“双因子模型”里，价值因子完全基于历史财务数据：过去的盈利，过去的资产，过去的现金流。但对于未来，模型是盲的——它假设过去会延续到未来。

    可如果未来不一样呢？
>

本章未完，点击下一页继续阅读