期权市场的流动性已经枯竭了。隐含波动率还在60%以上，买卖价差极大。我们之前持有的看跌期权，大部分已经移仓，剩下的流动性也很差。而且，期权的名义本金太小，无法覆盖我们这么大的现货头寸。”

    “融券呢？”周锐问。

    “融券更不现实。”林枫调出一张图，“第一，券源稀缺。在千股跌停的市场里，能借到的券几乎为零。第二，成本极高。融券费率已经从8%涨到了15%以上。第三，监管也在收紧融券，部分券商已经暂停融券业务。”

    方远深吸一口气。“也就是说，我们的工具箱里，三个主要工具——期货、期权、融券——全部失效了？”

    林枫没有回答。沉默就是答案。

    陈默站起来，走到白板前。他拿起马克笔，在白板上写了三个词：期货、期权、融券。然后在每个词上画了一个叉。

    “我们的工具被拿走了。”他转过身，“但这不是抱怨的时候。抱怨解决不了问题。现在的问题是，在没有工具的情况下，我们如何防御？”

    他看向林枫。“林枫，你有没有替代方案？”

    林枫走回大屏幕前，调出了一张新的图表。

    “替代方案有三个，但都不完美。”

    他指着第一条。

    “方案一，利用ETF进行对冲。我们可以卖空ETF来替代股指期货。ETF的流动性比个股好，而且不受限空令的直接影响。但问题是，ETF的卖空机制也不完善。很多ETF的融券券源同样稀缺，而且卖空ETF的成本也很高。”

    他指着第二条。

    “方案二，调整现货结构。我们可以卖出**险的股票，买入低风险的股票，降低组合的贝塔。这样，即使不对冲，组合的跌幅也会小于市场。但问题是，现在市场流动性极差，很多股票卖不出去。强行卖出只会把价格打下去，造成更大的损失。”

    他指着第三条。

    “方案三，增加现金储备。这是最笨的办法，也是最安全的办法。把股票卖了，变成现金。现金不会跌。但问题是，我们现在的现金储备已经是40%了。如果再增加，我们就彻底踏空了。等市场反弹的时候，我们的净值可能跟不上。”

    他放下激光笔。

    “三个方案，各有优劣。我的建议是：三个都用。一部分用ETF对冲，一部分调整现货结构，一部分增加现金。这样，虽然每个方案都不完美，但组合起来，可以部分替代期货的对冲功能。”

    陈默沉默了几秒。“成本呢？”

    林枫快速估算。“ETF对冲的成本，大约每年2%到3%。调整现货结构的成本，取决于卖出股票的冲击成本，可能在1%到2%之间。增加现金储备的成本，是机会成本——如果市场反弹，我们会踏空。”

    “总成本呢？”

    “总成本大约3%到5%。加上期货展期的成本，总对冲成本可能达到6%到8%。”

    陈默深吸一口气。“6%到8%。这是我们要为‘工具被剥夺’付出的代价。”

    他看向方远。“方远，你怎么看？”

    方远想了想。“我同意林枫的方案。没有完美的方案，只有次优的方案。现在不是追求最优的时候，是活下去的时候。”

    陈默看向沈清如。沈清如点头。“我同意。工具被拿走了，我们只能用手边能用的东西。哪怕是一把剪刀，也比空手强。”

    陈默看向周锐。周锐苦笑。“我没有更好的办法。做吧。”

    陈默站起来，走到白板前。他在林枫写的三个方案下面画了一条横线，写上：执行。然后转过身。

    “方案定了。林枫负责ETF对冲和现货结构调整的算法-->>

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