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    第二部分，回应竞争压力论。沈清如对比了中芯国际、台积电和联电的客户结构和市场定位，指出三家公司的目标市场并不完全重叠。中芯国际聚焦中国大陆市场，受益于芯片国产化替代的政策红利；台积电和联电主要服务全球客户，受地缘政治影响更大。这不是零和博弈。

    第三部分，重新审视财务数据。沈清如把研发投入加回利润中，计算了一个“核心盈利能力”指标。结果显示，中芯国际的核心盈利能力不仅没有恶化，反而在改善。毛利率下降是因为研发投入增加，这是为了长期竞争力，不应该被解读为利空。

    第四部分，政策红利与国产化替代。沈清如详细梳理了中国政府对半导体产业的支持政策，指出“国产化替代”是国家战略，中芯国际作为国内最大的半导体代工企业，是最大的受益者。这不是短期的市场波动，而是长期的趋势。

    第五部分，估值比较。沈清如对比了中芯国际H股与A股半导体公司的估值。中芯国际H股15倍市盈率，A股同类公司50倍以上。即使考虑到A/H溢价，这个差距也太大。结论是：中芯国际H股被严重低估。

    报告的最后，沈清如写了一句话：“我们不做短期股价预测。我们只陈述一个事实：这家公司的基本面，比做空报告所描述的要好得多。”

    陈默看完报告，只说了一个字：“发。”

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    1月16日上午九点，报告通过默石资本的官方渠道发布。中英文双语版，同时在国内主流财经媒体和港交所披露易网站上线。

    反响很快。

    上午十点，摩根士丹利的香港分析师在接受彭博社采访时回应：“我们坚持自己的判断。默石资本的研究结论建立在一系列乐观假设上，我们对中芯国际的评级维持不变。”

    但市场的反应不一样。

    报告发布后的一小时内，中芯国际的股价从13.0港元涨到了13.6港元，涨幅4.6%。卖空比例从18%降到了15%——有人开始平仓了。

    林枫在交易室里盯着屏幕，给陈默发了一条消息：“有效果。空头在撤退。”

    陈默回了一条：“继续监控。不要松懈。”

    下午，更多的好消息传来。一家欧洲的长期投资基金发布公告，披露在过去三天里增持了中芯国际500万股。公告里引用了一句话：“我们认可默石资本的分析框架，认为中芯国际的长期价值被市场低估。”

    这是意外之喜。沈清如的报告不仅稳定了市场情绪，还吸引了价值投资者的关注。

    收盘时，中芯国际的股价收于13.9港元，涨幅7.2%。全天成交额12亿港元，是过去一个月的两倍。

    林枫在收盘后的总结会上说：“今天这一仗，我们赢了。至少是第一阶段。”

    周锐问：“他们会就此罢手吗？”

    林枫摇头。“不会。他们可能还会再来。但他们会知道，这次碰到了一个难缠的对手。”

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    接下来的两周，中芯国际的股价在13.5到14.5港元之间震荡。卖空比例从18%降到了12%，没有再回升。那些国际大行没有再发布新的看空报告，也没有再大规模做空。

    默石资本在港股通圈子里出名了。好几家内地投资机构打电话来，问能不能分享沈清如的研究报告。一位私募同行在微信上对陈默说：“你们这次干得漂亮。以前我们被那些国际大行的报告压着打，不敢吭声。现在终于有人站出来说‘不’了。”

    陈默回复：“我们不是要跟谁打仗。我们只是说出自己认为对的判断。”

    但林枫不这么看。在一次内部复盘会上，他说：“这就是战争。虽然没有硝烟，但每一份报告、每一-->>

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