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    上午十一点二十分，茅台过完第一轮。

    财务数据：毛利率持续提升，预收账款创新高，现金流充裕，负债率极低。2008年预测市盈率已从最高点的70倍回落到28倍，仍高于历史中枢，但距离“便宜”还有距离。

    治理结构：管理层稳定，持股结构清晰，大股东无减持压力。品牌壁垒极高，护城河在A股公司中属于最顶级的一档。

    压力测试：假设2008年宏观经济失速，高端白酒消费下滑20%，茅台盈利仍能保持正增长。假设极端情况——塑化剂之类的黑天鹅事件——股价可能腰斩，但公司不会死。

    周奕合上报告。

    “茅台的问题不是能不能活，是够不够便宜。”他说，“28倍市盈率，在熊市里不算便宜。”

    丁锐点头：“现在的问题是，等它到20倍以下，还是现在就开始建观察仓？”

    所有人都看向陈默。

    陈默没有立刻回答。

    他看着那份报告上的数据，想起2005年6月在车公庙下单买入茅台的那个下午。当时茅台的市盈率是16倍，市净率2.3倍，股息率超过3%。

    那时候他以为那是“便宜”。

    后来茅台涨了六倍，他才知道，那叫“钻石坑”。

    现在28倍，离16倍还有42%的距离。

    “列入A类观察。”他说，“目标买入价：市盈率20倍以下，或市净率4倍以下，或股价跌破100元——哪个先到算哪个。”

    丁锐在清单上写下：茅台，A类，目标价100元/20倍PE。

    周奕看了那个数字一眼。

    100元。现价158元。要跌36%。

    “能到吗？”他问。

    陈默说：“不知道。”

    “那为什么设这个价？”

    “因为到了这个价，我就愿意买。”

    周奕沉默了两秒，然后点了点头。

    “明白。”

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    下午一点二十分，第六家公司过完。

    招商银行。

    财务数据：净利润增速连续五年超过30%，不良率持续下降，拨备覆盖率行业领先。2008年预测市盈率11倍，市净率2.8倍——已经接近2005年的水平。

    治理结构：管理层专业，股权结构分散，无控股股东减持压力。但有一个隐患——房地产相关贷款占比偏高，如果2008年房价下跌，可能影响资产质量。

    压力测试：假设2008年gdP增速降至8%，房价下跌10%，招行不良率上升0.5个百分点，盈利增速降至5%——仍能保持正增长。假设极端情况——房价下跌30%，经济硬着陆——招行可能面临上市以来首次负增长，但不会倒闭。

    沈清如看完报告，说了一句：

    “它的问题是，太像银行了。”

    所有人都看着她。

    “银行的问题是，你永远不知道它表外藏着什么。”她说，“2007年之前，谁也不知道次级债能搞垮贝尔斯登。2008年之后，我们可能会发现，有些银行的问题比想象的更大。”

    陈默没有说话。

    “不是不看好招行。”沈清如说，“是——如果我们只有十五个名额，要不要给银行留三个？”

    周奕想了想：“您的意思是，降低银行的权重？”

    “不是降低权重。”沈清如说，“是要求更高的安全边际。其他公司20倍市盈率可以买，银行可能得12倍以下才值得-->>

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